日本株式投資、世々の呟き[7]

2018-06-27・・・日経より引用
◆企業の4割、日銀が大株主
    イオンなど5社、実質「筆頭」

  日本株市場で日銀の存在感が一段と高まっている。上場投資信託（ETF）を通じた保有残高は時価25兆円に達し、3月末時点で上場企業の約4割で上位10位以内の「大株主」になったもよう。うち5社では実質的な筆頭株主だ。日銀はETF購入を国債購入と並ぶ2％物価目標達成の手段と位置づけるが、金融市場での存在感が高まるほど出口戦略は困難になる。（関連記事7面に）日銀のETF購入は2010年に始まり、2013年就任の黒田東彦総裁による異次元緩和で急増。2016年夏からは年6兆円を買い続けている。

  過去に購入した保有株の額は推計25兆円と、東証1部の時価総額約652兆円の4％弱に相当する。個別企業への影響は大きい。東京証券取引所が26日発表した株式分布状況調査ではETFを買う信託銀行に分類されるが、日本経済新聞社が実質的な日銀保有比率を試算したところ3735社中1446社で10位以内の大株主に入った。1年前の833社から1・7倍に増加した。東京ドーム、サッポロホールディングス、ユニチカ、日本板硝子、イオンの5社では実質的な筆頭株主だ。

  創業者などが多くの株式を保有し、もともと市場に流通する浮動株が少ない企業への影響は一段と大きくなる。例えばユニクロを展開するファーストリテイリング。ETFに多く組み込まれており、日銀が1兆円ETFを買うごとにファストリ株を200億円買うことになる。今のペースで計算すると1年後に市場に流通する株がほぼ枯渇してしまう。企業にとって日銀は注文の厳しくないありがたい株主だが、比率の上昇に懸念も出始めた。

  KDDIの株主総会では日銀による売却の可能性がただされ「対策の必要性は認識している」　（村本伸一取締役）とのやり取りがあった。黒田総裁は「一定の役割を果たしている」と当面ETF購入を続ける構え。だが出口の困難さに加え、本来の企業価値と無関係に買われる銘柄が増えれば、適正な価格を示す株式市場の機能への悪影響も無視できない。

◆個人の株保有額100兆円超
    株主数5000万人突破

  東京証券取引所が26日発表した株式分布調査によると、2017年度末時点で個人の日本株保有額は113兆円と1年前より14兆円近く増えた。100兆円を超えるのは11年ぶりだ。好調な企業業績を背景に今年初めまで株式相場が上昇してきたうえ、2月以降の株価下落で個人の買いが広がった。個人株主数（延べ人数）は5129万人と初めて5000万人を超えた。（1面参照）日銀の保有分は信託銀行に含まれる。

  上場投資信託（ETF）の買い入れで日銀の株式保有比率が高まったため、日銀以外の保有比率は相対的に低下傾向にある。個人の保有比率は前年度調査よりも0・1ポイント低下し17％となった。1970年度の調査開始以来で最低の水準を更新した。日本株の売買の7割を占める海外投資家は30・2％と0・lポイントの上昇にとどまった。日銀が異次元緩和に踏み切った直前の12年度（28％）からは増えたが、最近はほぼ横ばいが続いている。

  海外投資家は17年度に日本株を売り越した。企業自身による自社株買いも有力な買い手。3月末時点で企業が消却せずに保有する自社株は25兆円弱で保有比率は3・8％になった。上場企業の2社に1社は「自社」が10位以内の大株主に入る計算だ。任天堂や三菱UFJフィナンシャル・グループなど330社強では、自社が実質的な筆頭株主になる。日銀がETFの購入を続ける7年半の間に、日経平均株価は2倍強に上昇。

  個人の保有金額も増えてきたが、株価が上昇する局面では個人の利益確定の売りを日銀が吸収する構図になっている。日銀が将来、金融緩和の出口戦略を模索すると日銀の買いによる株価の下支えが剥落し、株式相場が大きく調整する可能性がある。株式市場からは「日銀は大規模緩和の副作用を見据えて政策を見直すべきだ」　（ニッセイ基礎研究所の井出真吾氏）との声も出ている。

2018-06-28・・・日経より引用
◆株主解剖

●海外ファンド、日本に視線
    企業統治改革に伸びしろ
    資産の有効活用求める

  東京証券取引所などが発表した2017年度の株式分布状況調査によると、外国人の株式保有比率は30・2％とほぼ横ばいだった。だが「ニッポン株式会社」の株主構造は水面下で大きく変化しっつある。日本企業の経営に大きな影響を与えるようになってきた株主の実態を解剖する。初回はコーポレートガバナンス（企業統治）改革途上の日本企業に熱い視線を送る海外著名ファンドの動きを取り上げる。

  出光興産と昭和シェル石油が2019年春に経営統合する見通しとなった。難航していた経営統合を促したのが香港のファンド、オアシス・マネジメント・カンパニーだ。こわもてのアクティビスト（物言う株主）のイメージが強いが、投資の根底には日本企業の変化に対する期待がある。フィリップ・マイヤー最高執行責任者（COO）は「日本企業のコーポレートガバナンスは改善している。成長に対して非常に楽観的だ」と話す。QUICK・ファクトセットによると、ファンドの株式運用資産額の3割超を占めるのは画像処理半導体米エヌビディアのライバル、アドバンスト・マイクロ・デバイス。ただ残りはGMOインターネット、東芝など日本企業が大半を占める。

  経蛍や資本政策に改善の余地があるとみて、2002年のファンド設立以来、年々日本企業への投資額を増やしてきた。オアシスは21日のアルパインの株主総会で、大幅増配や独自の社外取締役選任を求める株主提案を提出、20％台後半の賛成票を得た。企業価値と株価のズレに着目し、投資先を絞り込むバリュー（割安株）投資の海外ファンドも存在感を高める。一例が英ファンドのアセット・バリュー・インベスターズ（AVI）だ。

  投資先のTBSホールディングスに対して、保有する東京エレクトロン株の4割を株主に現物配当するよう、28日の株主総会で主張する見通しだ。投資先はTBSHDのように含み資産の大きい銘柄が多い。カカクコムの株式20・8％を保有するデジタルガレージ、トヨタ自動車の株式7％を握る豊田自動織機などに投資する。ジョー・パウエルンフロイント最高経営責任者（CEO）は「日本企業は現金保有が多かったり、資本構成がいびつだったりする例が少なくない」と指摘、現金や資産の有効活用を求める。こうした株式投資家にとって投資先企業が抱える課題は、投資チャンスと裏表だ。

  パウエルンフロイント氏は2004年にアナリストとして初めて来日して以来、年1〜2回訪日して、日本企業の変化に目をこらしてきた。「欧米に比べて企業の変化は遅く長い時間がかかっているが、態度を変える企業も出てきた」と考え、日本株の保有比率をここ2〜3年で約6％から20％程度まで引き上げた。米インダス・キャピタル・パートナーズも日本株の潜在的な価値に着目し、投資を増やしてきた。独自の技術やサービスを持つ企業を高く評価し、昭和電工などに投資する。

  昨年日本経済新聞の取材に応じた日本株担当のイーサン・ディグァイン氏は「ためた資金をM＆A（合併・買収）や設備投資など、利益を生み出すよう使ってもらいたい」と要望する。エフィッシモ・キャピタル・マネージメントは東芝や第一生命ホールディングス、リコーなどを大量保有する。27日にはリコー株の持ち株比率を14・11％に高めたと公表した。共通する投資先もある。東芝プラントシステムはオアシスとAVIが保有する。豊富な現金の使い道が注目されている。アクティビストの資産規模はアイカーン・アソシエイツでも259億㌦（約2兆8500億円）と、アセットマネジメントOne　（56兆6000億円、3月末）など国内大手運用会社を大幅に下回る。ただ持ち合い株式の解消に伴って、アクティビストが日本企業の経営に与える影響力は年々高まっている。

*物言う株主、高収益追求・短期目線の要求も
  アクティビストが投資先に経営改善の圧力をかけると同時に、アクティビストもまたお金の出し手から運用成績改善に向けて強いプレッシャーを受けている。これが投資先に対する短期志向の要求につながりがちだ。ファンドのポートフォリオから運用成績を推計するマネックス証券提供の「アイビリオネア」で2009年9月禾からの累積リターンをみると、ソニーやファナック、セブン＆アイ・ホールディングスヘ投資した実績があるサード・ポイントが287％だった。同期間の米ダウ工業株30種平均の上昇率（約150％）を上回った。

  米ゼロックス株を保有し、富士フイルムホールディングスのゼロックス買収に反対したアイカーン・アソシエイツは同208％だった。アクティビストは、潜在的な企業価値と株価のズレに着目するバリュー（割安株）投資の一種。バリュー投資家と違うのは、投資先の経営陣に積極的に経営・資本戦略の改善を働きかけ、投資先の企業価値を高めようとする点だ。ただファンドはお金の出し手から常に高いリターンを求められている。ファンドのリターンを高めるために、経営陣に資産売却による一時的な利益捻出を求めるなど、短期の利益を追求するケースもある。

●親子上場ゆがみ突く
    経常改善、ファンドが要求

  「親会社は上場子会社の株式を買い取って完全子会社にするか、持ち株を売却するか明確にすべきだ」。大和住銀投信投資顧問の上石卓矢ファンドマネージャーは親会社と子会社が共に上場する投資先に提案している。親子上場は欧米ではほとんどみられない日本独特の資本政策。だが企業統治や株価形成の面で問題も多く、投資家から見直しを求める動きが相次ぐ。親子上場の問題点は大きく3つある。

  lつ目は親会社が自らの利益を優先して子会社の一般株主の利益を損なうリスクだ。親会社は子会社上場後も資本や人事を通じて子会社の経営に影響力を残す。子会社の株主は不合理だと思う資本政策に対しても抵抗しにくい。2つ目は資金の「二重取り」だ。親会社は子会社も含めた企業価値を裏づけに上場時に市場から資金を集め、さらに子会社上場で再び資金を得るためだ。

  東京証券取引所は新規上場ガイドブックで「（親子上場は）新規公開に伴う利得を二重に得ようとしているものではないかと考えられ、上場審査では慎重に対応する」と説明している。親子上場は親会社の一般株主にとってもいいことばかりではない。子会社の稼いだ利益の一部が少数株主持ち分利益として外部に流出するのが3つ目の問題だ。イオンでは連結純利益が子会社のイオンモールを下回る。

  投資して株主として親子上場の是正を求める投資家が相次いでいる。「親会社の凸版印刷による統治の欠如が問題だ」。28日の図書印刷の株主総会で同社株の7・33％（QUICK・ファクトセット調べ）を握るストラテジックキャピタルの丸木強氏が発言した。図書印は凸版が51％の株式を持ちPBR（株価純資産倍率）が1倍を割る。丸木氏は株価低迷の原因が親子上場にあるとして経営改善を迫る。シンプレクス・アセット・マネジメントはイハラケミカル工業に3割出資していたクミアイ化学工業に投資。

  その後、2016年に両社は経営統合を決めた。シンプレクスの水嶋浩雅社長は親子上場について「多くの投資家は何を言っても無駄とあきらめているが、そこが狙い目だ」と話す。子会社の時価総額が親会社を上回るケースもある。香港のオアシス・マネジメント・カンパニーはGMOインターネットとパソナグループに投資。GMOの時価総額は子会社のGMOペイメントゲートウェイの6割、パソナGは子会社のベネフィット・ワンの3割だ。

  オアシスは「（親が）子会社の時価総額を下回るのは甘受できない」と経営効率化を求める。野村資本市場研究所の調べでは親子上場している子会社数は3月末で263社と、ピークの07年3月末（400社起）から4割減った。西山竪吾氏は「親子上場に対する市場の日が厳しくなっており、今後も減少基調は続く」と話している。

●個人進む二極化
    若者開拓も高齢者は売却

  個人の株主数は2017年度初めて延べ人数でで5000万人を突破した。上場企業は持ち合い株の解消を迫られ、物言う株主の攻勢にさらされる。安定株主を求める企業にとって、右肩上がりの個人株主は貢重な存在だ。ただ株式の保有額が多い高齢者は相続を前に持ち株の処分に動く。個人の保有比率も過去最低を更新し、個人を巡る二極化現象が起きている。各上場企業の株主数を単純合算した延べ人数で、2017年度の個人は5129万人と過去3年で12％増えた。裾野が広がる背景には若年層の資産運用ニーズの高まりがある。

  後押ししているのは税制の優遇措置だ。今年から始まった積み立て型の少額投資非課税制度「つみたてNISA」は、3月末時点で口座開設数が50万を超えた。「20〜40代で新たに投資を始める層が広がりつつある」（金融庁）。従来型のNISAの口座数はすでに1100万を超えた。スマートフォン（スマホ）を使って株式を少額購入するなど、投資のハードルは大きく下がった。個人塾の確定拠出年金（iDeCO）も身近になり、老後に不安を持つ現役層が資産運用に踏み切っている。

  個人を取り込もうと、企業も投資家向け広報（IR）や株主優待の充実を図る。過去3年で株主数を大きく増やしたトヨタ自動車は「説明会を全国各地で開き、個人との直接対話を大事にしてきた」。15年に個人の長期保有を促す新型の種類株を発行したが、その後も個人開拓に余念がない。日産自動車は配当利回りがおおむね3〜5％の高い水準で推移し、個人マネーをひき付けてきた。オリックスは連続増配に加え、3年以上保有する株主を優遇するカタログギフトの優待に取り組む。

  KDDIも保有期間が長いほど商品が豪華になる優待を採用する。「株主平等原則」から見ると疑問符が付きそうだが、短期主義を排し、長期の株主を重視するのは米欧にも共通する潮流だ。ただし、個人が持ち合い株に代わる安定株主として定着するかは不透明だ。17年度の個人の株式保有比率は17％と過去最低になった。個人株主の獲得に成功したはずのオリックス（7・6％）やKDDI（4・5％）でさえ、個人比率はまだ2ケタに届かない。

  底流には「大相続時代」を迎え、株式保有額の大きい高齢者による持ち株の処分がある。上場株は相続税の評価で不動産のような優遇措置がない。対面型証券では70〜80代の顧客が多く、相続に備えて保有株売却に動くケースが後を絶たない。大手証券の幹部は「このままでは証券業界が構造不況業種になりかねない」と危機感をあらわにする。企業や証券会社が個人株主数の伸びを素直に喜べない厳しい現実がある。

●持ち合い解消道半ば
    事業会社間の削減に遅れ

  上場企業による持ち合い株式の削減スピードが鈍っている。取引維持を目的とする持ち合い株の削減はこれまで金融機関が主導する形で進んできたものの、事業会社同士の持ち合い削減は遅れている。専業会社間の「岩盤持ち合い」を解かし、ガバナンスの強化や資本効率の改善につなげることができるのか。企業の取り組みが問われる。メガバンクは2015年度から削減目標を定めて持ち合い解消に動いてきた。

  きっかけは同年度に導入され、企業に対し意義の薄れた持ち合いの解消を促したコーポレートガバナンス・コード（企業統治指針）だ。メガバンクが大株主リストの上位10社に入る上場企業は3月時点で約1700社。直近5年で2割程度減るなど着実に持ち合い株を減らしてきた。「銀行に比べて事業会社間の持ち合い削減は遅れている」。野村資本市場研究所の西山竪吾主任研究員は指摘する。

  西山氏の集計によると、日本株の時価総額全体に占める企業の持ち合いを含めた政策保有株の比率は2017年度末で9・7％（速報値）と過去最低を更新した。ただ、このうち5・9％を占める事業会社分は15年間で0・3ポイントしか下がっていない。株式の持ち合いは戦後の資本自由化で、取引関係の強化や安定株主づくりのため広がった。投資ファンドなどによる株買い占めに対抗し、企業が持ち合い強化による守りに動いた歴史もある。鉄道や百貨店など事業構造上取引先の多い企業には持ち合いを維持する傾向がある。

  総資産の6％程度を持ち合い株が占める京浜急行電鉄は、保有銘柄数を5年間で7銘柄減らしたが、17年度末は前年度末比で2銘柄増えた。「事業の連携などの観点から持ち合っている。無駄に持つつもりはないが減らすありきではない」　（同社）という。しかし経営の緊張感を低下させるとして投資家の批判は強い。持ち合い先が「物言わぬ株主」となることで、一般株主の声が届きにくくなり経営の規律を緩ませる。

  本業と関係の薄い上場株を持ち続けることで無用な株価変動リスクを抱え、資本効率を下げかねないといった問題もある。金融庁の調査によると、純資産に占める政策保有株の割合が高いほど自己資本利益率（ROE）が低い傾向がある。上場企業に持ち合い解消を促す圧力は強まっている。コーポレートガバナンス・コードは今年6月の改定で、持ち合い株の削減に向けた方針開示をすべきだと明記した。

  従来は保有方針の開示のみにとどまっていたが、一歩踏み込んだ書きぶりとなった。他社の株式を保有し続ける場合には、その狙いや効果を株主に説明する必要がある。持ち合い株が多い帝国繊維に対して配当増額などを求めて株主提案した運用会社スパークス・アセット・マネジメント。総会での賛成比率は2〜3割にとどまったが「思っていたより多くの賛成票を勝ち得た。国内の機関投資家が合理的な株主提案であれば賛成してくれるということが分かった」　（服部英明ファンドマネージャー）という。

  市場からの圧力を受け、2月期決算の企業の中では一部、事業会社間の持ち合い解消の動きが見られた。ユニー・ファミリーマートホールディングスがカゴメ株などを売却。イオンもパナソニック株を手放した。市場との対話を通じて、頑強な岩盤にありの一穴が開くかどうか。事業会社間の持ち合い削減が加速するようなら、日本株をみる投資家の視線は変わってくるはずだ。

●企業の1割「自社が筆頭」
    消却やM＆A活用少なく

  上場企業が保有する自社株が市場の関心を集めている。日本経済新聞社の調べでは2017年度末に自社が筆頭株主になっている企業は335社と全体の1割近い。積極的な自社株買いが続くとともに「金庫株」として持ち続ける企業が多い。消却やM＆A（合併・買収）への活用が課題になっている。東京証券取引所によると全国の上場企業では2017年度末時点で自社が保有する株式の比率は3・75％と、1999年に集計を始めて以来最高となった。

  自社が筆頭株主の企業は前年より減ったが、全体の自社株の保有額は株高の影響もあって1年前に比べ18％増えている。アイ・エヌ情報センターの集計では2017年度の自社株買いの金額は4兆4008億円。トヨタ自動車が約5000億円分を取得するなど、過去4番目に多い水準だ。企業は株主還元策の一環として自社株買いに取り組むのに加え、大株主の売り出し分を株価への影響を抑えるために買い取ることも多い。

  自社株の保有比率が高いジョイフル本田は昨年6月、筆頭株主である香港の投資ファンドからTOB（株式公開買い付け）で自社株を取得した。ティーガイアは2016年に三菱商事の売り出しに応じたため、自社の保有比率が3割近い。「消却するか資本提携などに使うかは検討中」　（同社）といい注目されている。株価の安い時に自社株を買い入れ、高くなれば売り出すことは上場企業として正当な資金調達の手段だ。

  昭和電工は3月に自社株600万株を海外で売り出した。借入金の返済にあて「財務体質の改善に自社株を有効活用した」　（同社）。ただ発表翌日の株価は6％安と急落。投資家は金庫株が再び市場に放出され一株あたり利益が希薄化することを好まない。NTTドコモやKDDIなどは、発行済み株式に占める金庫株の比率が5％を超えた分を消却するルールを定めるが、こうした企業はまだ少数だ。

  ゴールドマン・サックス証券の鈴木広美ストラテジストは、「現預金などの手元資金と同様、有効な使い道がないのであれば消却して株主に還元すべきだ」と指摘している。一方で自社株はM＆Aや合従連衡の一つの手段だ。トヨタは昨秋のマツダとの提携にあたり、自社株約829万株をマツダに割り当てた。熊谷組も住友林業と手を組み自社株31万株を新株発行とあわせて割り当てた。小規模な出資案件では金庫株が用いられているが、欧米企業がM＆Aで自社株を積極的に活用するのと比べると機動性に欠ける。

  経済産業省によると、1998〜2016年に買収目的のTOBで対価に自社株を活用した割合は米国で5割を超え英国は8割を占めたが、国内はゼロだった。M＆Aの手法を広げ企業の事業再編を促そうと、政府は今年度の税制改正で関連法の改正を決めた。これまで買収の対価として株式を受け取る側は株式譲渡による利益として課税対象となったが、改正により課税の繰り延べが認められる。今後は買収などに自社株を使う場面が増えそうだ。

●株式長者は目利き役
    膨らむ富、成長分野に投資

  「ニッポン株式会社」の株主の実態を描いてきた「株主解剖」。最終回は起業で財をなした世界の株式長者を取り上げる。4月29日、米テキサス州西部で白いロケットが轟音（ごうおん）を響かせて上空に舞い上がった。ロケットを開発したのは、ブルーオリジン社。アマゾン・ドット・コム最高経営責任者（CEO）のジェフ・ベゾス氏が立ち上げた宇宙ベンチャーだ。3月には、スカバーISATから人工衛星の打ち上げを受注したと発表。テスラCEOのイーロン・マスク氏率いるスペースⅩとともに、これまで政府が主役だった宇宙ロケットに革新をもたらしている。ベゾス氏はアマゾン株の約16％を保有する。

  保有株数に株価をかけて算出した推計時価で14兆8千億円にのぼるアマゾン株の一部を売却し、宇宙開発に突き進む。ネット時代の株式長者たちは、生み出した富をスタートアップ企業への投資や未知の技術の研究開発など次世代の成長分野に投じる。マスク氏はスペースⅩと並行して、米ロサンゼルスで地下空間を使った時速約240㌔㍍の都市内交通システムの実現に取り組む。グーグル共同創業者でアルファベットCEOのラリー・ペイジ氏が挑戦するのは、「空飛ぶ自動車」の開発だ。

  いずれも創業の経験で培った目利き力と資金力をテコに、社会問題の解決を目指す。フェイスブック創業者のマーク・ザッカーバーグ氏とマイクロソフト創業者のビル・ゲイツ氏は医療問題に取り組む。ザッカーバーグ氏はアルツハイマー病のような神経変性疾患の治療法確立に挑み、ゲイツ氏はマラリアやインフルエンザのワクチンを低価格で製造する手法に資金を提供する。ソフトバンクグループを創業した孫正義氏や、日本電産会長兼CEOの永守重信氏は、人材育成を目的とする財団のスポンサーを設立した。

  こうした挑戦を支えるのが、株価上昇に伴い、雪だるま式に膨らむ株式長者たちの資産だ。ベゾス氏など世界の株式長者上位10人の株式推計保有時価は、13年末に比べて倍増した。米MSCIの全株指数（17％高）に比べて、圧倒的な増え方だ。受け取る配当額も桁違いだ。オラクル会長のラリー・エリソン氏は前期、オラクル株の配当金で8億6000万㌦もの収入があった。中国人の台頭も著しい。騰訊控股（テンセント）CEOの馬化騰（ポニー・マー）氏の保有機の推計時価は4兆6千億円に連する。

  テンセントのほか、米国市場に上場する米バイオベンチャー、アテネックスの筆頭株主となっている。かつて世界の超富裕層は、もっぱら慈善活動や文化・スポーツ活動の支援などにお金をつかった。現代の株式長者たちは、時代の先を見抜く眼力と莫大な資産を武器に、起業を続けるシリアル・アントレプレナー（連続起業家）となっている。・・・[須永太一朗、寺井伸太郎、荻野卓也、増田咲紀、成瀬美和、竹内弘文が担当しました。]

2018-07-18・・・日経より引用
◆日本株、浮かぶ3つの異質
・・・本社コメンテーター梶原誠曰く

  日本の株式相場が米中貿易戦争に振り回されている。市場心理の動揺で浮かんだのは、昨年までの適温相場では注目を集めなかった「日本株式会社」の弱さだ。日本株の株価指数連動型上場投資信託（ETF）を保有するアジアの政府系ファンドの投資責任者が苦悩していた。「割安と思って買ったのに相場が上がらない」全体では稼ぐ力をつけつつある日本企業だが、日経平均株価は2月以降、昨年末をほぼ下回る水準にある数カ月、貿易戦争で中国からの返り血を浴びる米国株よりも値動きが低迷している。「日本株のワナ」ともいえる。背景には世界の常識と一線を画す、日本の3つの異質が潜む。

*第1の異質は「買いたい株が少ない」
  つまりは競争力のある企業の裾野が狭いことだ。グローバルに戦える日本企業はあるし、そうした企業は昨年までの相場上昇を演出してきた。だが資生堂や中外製薬、花王のPER（株価収益率。株価が収益予想の何倍かを示す指数）で海外の同業と比べると、これ以上買い上げにくい水準にまで株価は割高となっている。

  日本株に興味を持った投資家の買いが、一部の「スター銘柄」に集中したとみられる。その傍証が、外国市場とは異なるPERの分布だ。QUICK・ファクトセットによると、日本市場のPERは中央値（全銘柄を高い順に並べた際の真ん中）こそ米国や欧州主要国より低いが、平均値でみると欧米との差は縮まり、割安感は薄まる。一部の銘柄への買いが、市場全体の割安感を薄めている可能性を示す。こうした仮説を補強するのが・・・・・

*第2の異質だ
  「買いたくない株が多い」。いわば競争力のない企業の裾野が広いというものだ。株価が1株当たり純資産の何倍かを示すPBR（株価純資産倍率）が参考になる。日本ではPBRが1倍を下回っている企業が上場銘柄の4割に達し、米国の2割の2倍も多い。PBRの1倍は「解散価値」にあたる。1倍割れなら理屈の上で、その会社の株を全部買い、同社の資産を売り払うだけで利益がでる。

  日経平均の構成銘柄中、0・6倍以下だった24社を見ると、メガバンク3行や地銀などの金融機関が10社を占めた。それでも株式に買いは入らず、放置されている状態だ。マイナス金利の逆風もあるが、外国のライバルに比べて収益性の強化が遅れたり、地域独占に安住して構造改革が遅れたりした面は見逃せない。証券会社のアナリストが企業の調査・分析をしなくなったのも、投資家に薦めたい企業が減ったからだろう。

  3社以上が調査対象とする企業数は東証1部の3割と、10年前から減っている。首をかしげたくなる数字もある。過去3年間に国内の大手証券が主幹事として株式公開を手掛けた企業のうち、調査対象にしているのは各社平均で1割にすぎない。魅力のない企業を市場に送り込んだといわれても仕方がない。本来、株価が安値で放置されている企業には買収の脅威など様々な改革圧力が加わり、経営者は動く。だが日本ではその力が働きに
くい。

*第3の異質は「企業に改革を促す『装置』が乏しい」からだ
  2つのインフラを指摘したい。まず買収ファンド。米国で株価が低迷すれば、ファンドが企業自体や非中核部門を買って再建に乗り出すが、日本はまだ一般的ではない。この一年、ファンドによる買収は日本で215億㌦（約2兆4000億円）だったが、米国は9倍近い1855億㌦。企業の新陳代謝をマネーが支えている。「経営者の市場」も小さい。PWCが2016年、世界の主要企業のトップ交代を分析したところ、他社での勤務経験があるトップは日本企業で33％にとどまった。北米で82％、世界でも74％に適しており、企業を渡り歩く経営者の市場があることを裏付ける。

  会社の方向性を変えるのに外部出身者がときに必要なのは、日産自動車のゴーン改革の成功が示している。米国流を手放しで礼賛はしない。ファンドはあくまで深みのある公開市場を補う資本の出し手だし、経営者の奪い合いが過熱して報酬が法外になるのも問題だ。だが、変化を後押しする選択肢がないのは間速いなく危うい。

  企業が変われるかどうかは、最後は経営者白身の緊張感にかかる。それを測るひとつの物差しが、市場からの圧力から経営者を守ってきた株式持ち合いの解消が進むかどうかだ。「速やかにこれを処分します」。6月、カゴメはコーポレートガバナンス報告書で、持ち合い株を売られたら相手の株を売ると表明した。持ち合い解消を進めるとも、売りをちらつかせて相手に売らないようけん制したともとれる。同社は持ち合いを解消する方向だと説明するが、私が聞いた株式調査の専門家や投資銀行家は全員「けん制だ」と受け止めていた。

  「持ち合いの維持を狙う企業がこの表現に追随する」との読みすらあった。持ち合いへの執着は市場に染み渡っている。企業は不信を解くためにも行動するときだ。10年前のリーマン危機の際、経営が悪化した多くの企業トップは「誰も予想できなかった」と弁明した。だが、傷ついた従業員も社会も株主も、そんな説明では割り切れない。成長力をいま高めておかないと、再び追い込まれる形での危機対応を迫られる。予想を超える米申貿易戦争は、日本企業にそう警告している。

2018-07-27・・・日経より引用
◆4523・エーザイ、株は上昇していくのか？？？
    エーザイ、認知症薬に進展
    途中段階の治験で効果・製品化なお壁

  エーザイは開発中のアルツハイマー型認知症治療薬が臨床試験（治験）で認知機能の低下を抑える効果を確認した。世界の認知症患者は2050年に1億3000万人を超える。世界の競合他社が相次ぎ認知症薬開発で挫折する中、エーザイへの期待は大きい。だが今回は中間の実験結果。製品化できれば大型商品に育つ可能性はあるが、なお高い壁が予想される。「この薬が有効だとわかる非常にしっかりしたデータが出た」26日、エーザイが都内で開いた説明会。

  津野昌紀上席執行役員が示したのは開発中のアルツハイマー型認知症治療薬「BAN2401（開発名）」の第2相治験の結果だ。米シカゴで開催中のアルツハイマー病協会国際会議で発表した内容だ。医薬品の開発では新薬候補を動物などを使って試験した後、人に対する治験を3段階で実施する。発表したのは、10年を超える開発手続きの中で中間に必要となる治験のデータだ。今回の新薬候補は認知症の原因物質とされるタンパク質「アミロイドベータ（Aβ）」除去を狙う薬で、米バイオジェンと共同開発している。

  Aβを減らすと、従来の認知症薬では難しかった症状の進行を抑制できるとみられている。中間の治験は約6年かけ日米欧などで856人を対象とした。プラセボ（偽薬）を投与した患者に比べ症状の進行を30％抑えた。エーザイ独自の評価指標のため単純比較はできないが、他社の新薬候補より効果が高い。今後、対象者を1000〜2000人に増やした最終の治験に取り組むとみられる。アルツハイマー病研究の第一人者、東京大学の宕坪威教授は「有望な結果だが最終の治験がカギになる」と指摘する。

  患者を増やし、より精緻な分析が必要な最終の治験で、製薬大手の多くが失敗してきたからだ。18年2月には米メルクの「ベルベセスタット」が、6月に闇米イーライ・リr－と英アストラゼネカの「ラナベセスタット」が、中間治験より十分な効果を証明できなかったとしてそれぞれ最終の治験で開発をやめた。26日、エーザイ株は一時前日比21％安の8825円まで急落した。治験結果の概要を発表した7月初旬に比べ依然3割高いものの、「さらに期待値を上げるには不透明感が残った」　（ゴールドマン・サックス証券の植田晃然氏）。

  一方、「実用化の道筋が明らかになれば上昇余地は大きい」（国内証券）との声もあり、評価は分かれている。エーザイは1997年に世界初のアルツハイマー型認知症治療薬「アリセプト」を発売。最大で年3000億円超を売ったが、特許切れで2018年3月期の売上高は440億円に落ち込んだ。同期の連結売上高はピーク時の2010年3月期から25％減の6001億円だった。認知症新薬市場は世界で1兆円超とされ開発に成功すれば巨額の収益を手にできる。エーザイは再び世界に先んじるための正念場を迎えている。

*考察論
私は4523・エーザイの株を100株保有している。アルツハイマー型認知症治療薬が成功すれば、株価は右肩上がり間違いないだろうが、あくまでも成功したという実績がえられなければ泡となってしまう。果たして今後の結果はいかに？？？。

2018-08-29・・・日経より引用
◆地方銀行、増える外国人株主
    ファンド台頭、増配圧力強まる
    当局、財務悪化を懸念

  株式を上場する地方銀行の経営を陰で支えてきた安定株主が消えつつある。代わりに存在感豊岡めているのが投資ファンドなどの海外勢だ。外国人が3分の1を保有する地銀も登場。配当増などの株主還元を求められ、経営改革が進むきっかけとなる半面、厳しい収益環境下での還元強化は経営体力を奪うと金融当局は警戒する。もの言う外国人株主の増加は、再編の呼び水となる可能性もはらむ。

  7月9日、英国の運用会社シルチェスター・インターナショナル・インベスターズが横浜銀行と東日本銀行を傘下に持つコンコルディア・フィナンシャルグループ（FG）株の大量保有報告書を提出した。すでに6・45％を保有する筆頭株主だったが、さらに株式の1％強を追加で取得した。7月13日には不適切融資で傘下の東日本銀行が金融庁から業務改善命令を受けたが、1カ月以上経ても売る気配はない。シルチェスターから見ればコンコルディアは優等生だからだ。シルチェスターは同社株の保有目的として「資本政策の変更を要求することがある」と明記し、株価を上げるため増配や自社株買いを求めてきた。これに対しコンコルディアは寺沢辰麿前社長時代から6期連続の増配で応えてきた。

  脱天下りのガバナンス（企業統治）改革を進める際にもシルチェスターに丁寧に意見を聞いた。こうした姿勢を海外勢は評価、コンコルディアの外国人株主比率は33％と地銀でトップだ。20年前の横浜銀行の比率は6・7％にすぎなかった。横浜銀関係者は「（2000年代前半の）公的資金の返済時に、海外投資家に引き受けてもらった」のがきっかけと明かす。1990年代後半の金融危機が外国人株主の急増の遠因となった面もある。シルチェスターは7月初旬、岩手銀行の株も約1％買い増し保有比率は10・93％に上昇した。

  2010年度に7％だった上場地銀の外国人株主比率は16年度に12％、2018年8月時点ではほ・5％に達した。豪プラチナム・インベストメント・マネージメント、米ステート・ストリート・バンク・アンド・トラストなども、地銀の大株主に名を連ねる。日銀は7月未に金融機構局職員の論文「株主構成の変化が地域銀行の経営に与える影響」を公表した。2010〜2016年度の上場地銀データを使い「配当」の傾向を推計したところ、外国人投資家比率の上昇に伴い増配する傾向が強まる結果が出た。「配当支払いに引き上げ圧力がかかっている可能性」を指摘。「自社株買い」も「実施確率を高める方向。買い入れ規模も増大」と分析した。

  問題は配当原資だ。本来は本業の融資で稼いだ利益を還元するのが原則だが日銀は「近年、有価証券の益出しによって捻出する傾向もみられる」と懸念を示した。本業が苦しいのに株主還元を優先した結果、財務が悪化する構造を指摘する。象徴が2018年3月期決算で最終赤字に転落した福島銀行。外国人株主比率は24・5％で筆頭株主は約20％を握る米ファンド、プロスペクト・アセット・マネジメントだ。マイナス金利政策が始まった2016年3月期決算で3期ぶり最終減益だったにもかかわらず、増配を強行。17年3月期は減益幅が拡大したのに配当額を維持、利益の36％を株主に還元した。

  「地域銀行のストレス耐性に悪影響が及ぶ可能性がある」。日銀は4月の金融システムレポートで経営体力をそぎながら株主還元する地銀の姿に警告を発信。金融庁も7月、「経営計画に掲げた配当額や配当性向を維持するため、過大なリスクテイクを行っている」と初めて懸念を表明した。外国人投資家が経営の厳しくなった地銀に株主還元を求め続けるのには限界がある。その時に株を手放すのか、それとも経営の抜本的なテコ入れを求めるのか。いずれにせよ地銀への再編圧力が高まるのは間違いない。

*裏にメガ銀の「地銀離れ」
  外国人株主の存在感が地銀で高まっている裏にあるのは、経営の効率化や持ち合い株の解消圧力などを背景にしたメガバンクの「地銀離れ」だ。メガ銀が持ち合い株の削減を表明する前の4年3月期と、18年3月期の上場地銀80行・グループの有価証券報告書を比べたところ、3メガ銀が大株主（発行済み株式総数ベース）上位10者に記された地銀・グループは66行から亜行に減少。単純比較で36％減った。

  最も多く減らした三菱UFlは、岩盤だった親密行株の売却にも踏み込んだ。香川の百十四銀行、愛知銀行、みずほは北都銀行、荘内銀行を傘下に抱えるフィデアホールディングス（HD）、青森銀行の大株主リストからその名前が消えた。超低金利の長期化や人口減少などの構造問題を抱える地銀が国内株主から「買いたくない株」として割安に放置されてきたのも一因だ。株価が1株当たり純資産の何倍かを示すPBR（株価純資産倍率）は上場地銀のほぼ全てが「解散価値」の1倍を割り込んでいる。

  理論上は、右の会社の株を全部買って資産を売るだけで利益が出る。上場地銀80行を合わせても時価総額は10兆円程度と、11兆円超のソフトバンク1社に及ばない。運用会社のオールニッポン・アセットマネジメントの永野竜樹常務は「国内投資家が地銀株を買わずに放置していたところに外国人株主が入り短期的な目線で地銀に配当を迫っている」とみる。（浜美佐、広瀬洋平）

2018-09-27・・・日経より引用
◆銀行業に将来はあるか

  東証1部に上場する株式をPBR（株価純資産倍率）の低い順に並べると、下位50銘柄の多数を銀行株が占めてしまう。日本経済が全体として好調であるにもかかわらず、日銀の超低金利政策により利益を上げられない銀行は、株価低迷に苦しんでいるのだ。このため銀行は新卒採用を大幅に絞り込み、就職市場でも人気をなくしている。こうした状況のもと、銀行は収益対策として投資信託や保険の販売、為替相場などに償還額が連動する仕組み外貨預金など、販売手数料の大きな商品の売り込みに注力している。また、スルガ銀行の不正融資に見られるような無理な貸し込みも発生している。

  報道によると、銀行の営業の現場では若手を中心に、「顧客のためにならない商品は売りたくない」との声もあがっているという。だが、現実はどうか。限られた先ではあるが、筆者が最近セールス担当者と直接面談した経験からいえば、銀行が勧めてくる投信や仕組み預金は、個人投資家にとってメリットに比して大きなリスクを負担する商品が大半であった。あるメガバンクが勧めてきた投信は複数通貨間で資金をシフトでき、為替相場についてのオプションも組み込まれていた。将来の為替相場の動きや金利動向で、極めて複雑な損益パターンを描くもので、この商品の将来の価格動向と為替相場の関係を説明することはベテラン銀行員でも極めて困難だろうと感じた。

  つまり、窓口担当者の理解力をはるかに超えた商品だったのである。別の銀行が勧めてきた投信は、アクティブ運用の株式投資が含まれているにもかかわらず、販売・運用手数料はゼロだという。アクティブ運用のためには少なくとも1％を超える運用コストが必要なことは常識であり、別の何らかの形で投資家に負担させていることは明らかだ。銀行が再生を図るには徹底したビジネスモデルの転換が必要だ。預金通帳の廃止とATMの小型化、個別支店の大幅なダウンサイジングと窓口数の維持、営業時間の大幅な柔軟化、小店舗における現金ハンドリングの廃止、スマートフォンを使っ美顔の見えるテレホンバンキング、転勤の大幅縮小と社宅廃止……。やれることは何でもやるべきだろう。（山河）

株式投資、売買算段力を磨く