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日本株式投資、世々の呟き[12] |
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日本株式投資、世々の呟き[12] |
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2021-07-06 ◆企業統治の現実 ◆経営者と株主、真剣勝負 指針導入6年総会様変わり、反対「2割超」相次ぐ 日本企業の活力を取り戻すためにコーポレートガバナンス・コード（企業統治指針、3面きょうのことば）が導入されて6年。株主総会は経営者と株主が互いの主張をぶつけ合う真剣勝負の場に変わった。株主提案は倍増し、会社提案に対して2割超の反対も相次ぐ。形式にとらわれず両者が真正面から対話し、企業価値を高める姿の模索が始まっている。 6月18日のエーザイの株主総会。7日にアルツハイマー型認知症治療薬が米当局から承認され、10日間で時価総額は1兆円以上増えた。株主から称賛を浴びるかと思いきや、内藤晴天最高経営責任者（CEO）再任への賛成率は67％と2020年から4ポイント低下した。3分の1の株主が反対したことになるが、一部の株主が問題にしたのは買収防衛策だ。統治指針は防衛策について経営陣の保身が目的になってはならないとする。 株主の意思確認の機会がないエーザイの防衛策は、株主の権利が制限されるのではと懸念がでている。株主は業績や株価が好調でも、統治体制に問題があると考えれば、総会で経営トップに反対票を投じるようになった。アイ・アールジャパンによると、20年6月総会で314社の議案が2割以上の反対を受けた。21年も京セラや大王製紙でトップ選任、ソフトバンクグループやNECでは社外取締役の選任で2割を超える反対がでた。英国では20％以上の反対があると対応策の説明などを求められ、一つの目安となっている。 日本で2割以上の反対がでた企業は、統治指針導入前から増えている。総会に株主が議案を提案するのも珍しくなくなった。21年は48社と、14年から倍近くになった。東芝では株主提案の可決で選ばれた調査者が、過去の総会を公正に運営されたものではないとする報告書をまとめた。背景にあるのは日本企業の株主構成と機関投資家の行動の変化だ。企業同士で株式を持ち合う政策保有株は なれ合いにつながると、統治指針は縮減を促す。金融を除く主要100社の政策保有株は2014年の1万1198銘柄から2020年に9302銘柄に減った。機関投資家には2014年、スチュワードシップ・コードという行動指針が導入された。総会でどう投票したかを理由付きで個別に開示を求められるようになった。インベスコ・アセット・マネジメントの古布粟氏は「総会直前の短期決戦でなく、年間を通じて継続的に対話する流れができてきた」とみる。日ごろから意見を交わし、共に企業価値の向上に取り組む例もでている。 ジャフコグループと株主のカタリスト投資顧問は対話を通じ、保有する資産に対し株価が割安との認識を共有した。ジャフコは保有株の売却など資本政策を見直し、株価は1時約2倍になった。それでも株主を軽視する動きは残る。三菱電機は検査不正が社内で明らかになっていたのに、総会で報告を見送り対話を避けた。東芝も株主と正面から向き合わず経済産業省を頼り、株主の権利を阻害しようとしたと報告書が明らかにした。2013年以降、米投資ファンドから映画や音楽、半導体の分離や金融子会社の売却を求められたソニーグループ。 要求された情報開示は強化したが、分離や売却は価値向上につながらないと拒んだ。逆に金融は完全子会社化するなど多角化の強みを発揮し、21年3月期の純利益は初めて1兆円を超えた。2月には時価総額もバブル期を上回り最高を更新、自らの主張を証明してみせた。経営者と株主は対立関係でない。経営者は自らの戦略を対話で説明しっ還元や保有資産の売却など、株主からの要求に応えることが企業価値を高めるとは限らない。13年以降、米投資ファつ、「プラスになるものは取り入れ、経営改善を進めていくことが必要」（早稲田大学の鈴木一功教授）な時代になった。
◆急増する社外取締役、「器」作り優先質は道半ば 日本の企業統治はコーポレートガバナンス・コード（企業統治指針）の導入で転機を迎えた。その象徴が、仲間うちだけの経営体制に外部の目を入れるための社外取締役の活用だ。東京証券取引所によると、指針に沿って2人以上の社外取締役を選任する東証1部上場企業は2020年8月時点で95％。導入前の2割から増えた。今年6月の改定指針では全取締役の少なくとも3分の1以上への引き上げを求めた。「器」の整備はさらに進むが、一橋大学の伊藤邦雄CFO教育研究センター長は「形式の受け入れは進んだが、実質がついてきていない」と懸念する。 *3社以上兼任も 形を整えることが、企業価値を高める結果に必ずしもなっていない現実がある。21年3月期決算企業2210社の自己資本利益率（ROE）を日経NEEDSで集計すると、社外取締役が3分の1以上いる企業の加重平均値は6・6％と全体の7・4％を下回る。指針は強制ではなく、従わない場合は自社の事情を説明するという「コンプライ・オア・エクスプレイン」が認められている。だが実際には指針の定める原則の9割以上を「丸のみ」する企業が8割を超える。形式主義は社外取締役や監査役の兼任の多さにも表れている。1社に関わる時間が減るため、ドイツは3社以上の兼任を認めていないが、日本では20年末時点で全上場企業の3社以上を掛け持ちする社外役負が556人いる。東急の野本弘文会長は三菱UFJフィナンシャル・グループ社外取締役など、上場企業5社の取締役を兼任する。 *人材底上げ急務 単なる数合わせに終わらせないために、人材の歪と質をどう底上げするか。企業統治で先行する米国では、ニューヨーク証券取引所が上場規則で取締役の教育状況を開示することを求める。ケロッグ経営大学院は、「アクティビストへの対応」 「役員報酬の決定」といった内容を企業統治の研究者らが6日間・合計約24時間にわたり講義する講座を設置している。月本企業で徐々に作成が進んでいる「スキルマトリックス」と呼ぶ一覧表は、現状の経営の強みや弱みを見極める道具になる。「ESGL 「研究開発・IT（情報技術）」といった10前後の項目を作り、取締役が知見を持つ分野に丸印をつける。 空欄があれば、人材の足りていない分野が企業や株主に見えてくる。ヤマハは6月下旬の株主総会で、NTT会長の篠原弘道氏、富士通で執行役員を務めた吉沢尚子氏を新たに社外取締役に選んだ。従来のスキルマトリックスで不足していた、デジタルや製造・技術の研究開発といった項目を補った。サンリオも6月下旬の総会で新たな社外取締役を招き入れた。米SNS（交流サイト）大手ツイックーの日本代表、笹本裕氏だ。21年3月期は12年ぶりの最終赤字に転落。従来の延長線上にない経営改革の必要に迫られ、デジタル分野で新ビジネスを切り開くための有力な知見を得る人選だった。企業が直面する課題は多く、変化も速い。企業価値向上のために社外取締役の役割を改めて問い、統治を磨き直すことが求められている。
◆十人十色の株主、 価値の向上こそ王道 56％対44％－－。東芝の株主総会は、永山治取締役会議長の再任案を否決した。だが再任案に賛成した株主が44％いた事実は見過「」せない。「東芝の難局を考えると永山氏が残るのが適切」。外資系運用会社は賛成の理由を話す。2％超の株を保有する日本生命保険は「永山氏が再発防止策の策定を着実に進めると明言し、対話で意思も確認できた」と賛成にまわった。永山氏の処遇だけではない。稼いだお金をすぐ株主還元にまわせとの声、成長につながる投資を重視しろとの声。企業価値を巡っても株主の意見は分かれた。 *対話が不可欠 それなのに東芝は株主と向き合わなかった。総会運営で経済産業省を頼るなど株主の権利を阻害したとみられかねない行動をとり、そのツケが自らにはね返ってきた。株主は「十人十色」であり経営への視線は様々だ。企業や銀行などが持ち合い株の売却を進め、金融機関主導の銀行ガバナンスから、幅広い株主の意見をくみとらなければいけない株主ガバナンスへと転換した。株主ガバナンスが機能するには対話が欠かせない。投資家の行動指針スチュワードシップ・コードでも対話強化を求める。中長期での価値向上へ向け、株主と企業が密に議論を重ねることこそ企業統治の王道だ。 「長期株主として、企業価値を向上する戦略を主導した経営陣を支持する」。6月17日、米運用会社ニューバーガー・バーマンは投資先のリコーの社長選任案への賛成を表明した。リース子会社の株売却といった構造改革や、ESG（環境・社会・企業統治）対応で管理職の女性比率向上など17の目標を揚げた戦略を評価。ニューバーガーの窪田慶大氏は「中長期の成長改革を支持する株主がいることも知ってほしい」とあえて総会1週間前に公表した理由を話す。米ファンドのバリューアクト・キャピタルは投資先と共に改革を進めることで知られる。米マイクロソフトなどの株主として、クラウドサービスで稼ぐ事業モデルへの転換を促した実績がある。日本ではオリンパスの取締役として入り、カメラ撤退などの改革を後押しした。オリンパスは助言を得ながら、最適化した経営資源を活用し、成長余地の大きい処置具などの治療機器でM＆A（合併・買収）を進めている。 *考えない株主も 一方、個々の企業の成長戦略を考慮しない「考えない株主」も増えている。典型は日銀が日本最大の株主になったことだ。株価指数と連動して売買する上場投資信託（ETF）の保有額は時価で50兆円超。東証1部時価総額の約7％と巨大だが、議決権行使は委託先の運用会社が担う。日本投資顧問業協会によると、こうした指数連動の運用会社105社の8割で「対話先は20銘柄以下」にとどまる。約．2200銘柄の東証1部全企業に投資したなら1％にすぎない。考えない株主のままでいると、改革を促す勢いを弱めかねない。今、世界ではESGを収益成長に欠かせないピースとみるなど持続的な経営を重視する動きが本流だ。株主が企業の長期の成長を考え、企業は株主のコンセンサスを得られるか。二人三脚の取り組みが企業価値向上の成否を左石する。 （関連記事8面に）
2021-09-20・・・日経より引用 ◆キャッシュの山、不都合な真実、 日本企業、コロナ下も「死んだ資本」うずたかく 上場企業の2021年4〜6月期決算はコロナ下で最高益を更新した。ところが、稼いだキャッシュが成長投資に回って実物経済を底上げする気配はない。もともと「不測の事態に備えたい」として過剰に抱えていた現預金はコロナで減るどころか、むしろ積み上がった。浮揚しないデフレ経済の根っこに、資本効率を顧みない果てなき「ゼロリスク経営」がある。東証1部に上場する業務用の冷凍冷蔵庫メーカー、大和冷機工業。飲食業界ではシャチをあしらった「DAIWA」マークで知られる実力企業だが、1部の株式投資家の目には「非効率なキャッシュの固まり」と映る。借入金はなく、6月末の総資産830億円の7割強を広義の現預金が占める。同社の見解は「どんなときも従業員の雇用を守り、取引先に支払いができる」 （亀岡俊広・法務課長）というもので、資本効率を追求する市場との対話はかみ合わない。この業界の成長力は取引先の飲食業界とともに衰えつつある。「当事業年度において、新たに確定した重要な設備の新設の計画はありません」二有価証券聖日章には7期連続で判で押したような文言が記されている。 *企業が資金余剰 「異常な状態」 航空や鉄道、ホテルなどコロナで苦境に陥った業種は赤字でキャッシュが流出しているが、日本企業全体でみると様相は異なる。金融を除く3月期決算の上場企業はコロナ下の21年3月期に借入金などで18兆6500億円を調達する一方、現預金などを20兆5400億円増やした。コロナという不測の事態の中で差し引き2兆円近いキャッシュをため込んだのだ。多くの日本企業が成熟市場に直面し、キャッシュの有望な投資先が見つからない。日銀の資金循環統計によると、日本の企業部門は20年以上も資金余剰が続いている。 米国は新規事業や増産のための設備投資、株主に対する利益還元で資金不足になることが多い。第一生命経済研究所の永浜利広首席エコノミストは「リスクマネーの受け皿である企業部門にキャッシュが余っている日本は異常な状態」と指摘する。「現預金は成長投資や還元に回らなければ『死んだ資本』にすぎない」 （ニューバーガー・バーマンの窪田慶太日本株式運用部長）という市場の論理に照らせば東証1部という金看板も色あせる。代表的な株価指標「PBR（株価純資産倍率）」でみると、東証1部の4割強が理論上の解散価値であるPBR1倍を下回っている。 欧州の主要企業で1倍割れは13％、米国は3％だ。機関投資家は「取締役も含めて年功序列型の経営スタイルでは、不確実性の高い先行投資でリスクをとる行動はしない」 （フィデリティ投信の井川智洋氏）と日本企業の行動原理を見透かす。仮に保身や事なかれ主義で成長投資を怠ってPBRが1倍を割っても経営陣にさほどの不利益はない。米コンサルティング会社、ウイリス・タワーズワトソンが売上高1兆円以上の大企業の最高経営責任者（CEO）の報酬体系を調べたところ、米国は株式報酬などが中央値で74％、ドイツは41％に達した。 日本は27％にとどまり、資本効率を高めて株価を上げたいというインセンティブが働きにくい…利益を生まない「死んだ資本」が放置されやすいのだ。液化石油ガス大手の日本瓦斯は2011年、「市場の見方が変われば、時価総額は3倍になる」と持ちかけてきた米1Pモルガン・チェースと資本業務提携した。余剰キャッシュを減らし、時価総額は一時5倍になった。米国で金融規制が強化された影響で提携は解消したが、5年越しで進めてきた持ち合い株式の全売却も近く完了する。2015年には株式報酬を導入し、市場を意識した経営を根付かせた。
*「はしご外すのか」 選別構想消える しかし、日本企業全体をみると、こうした経営改革はさざ波にとどまる。2022年4月に予定される東証1部から「プライム」への市場再編は選別基準が緩く、キャッシュの山を大きく動かす影響力はない。「正式な手続きで東証1部になったのに、はしごを外すのか」。こんな声に押され、・資本効率や企業統治に秀でた企業をえりすぐる構想はあっけなく消えた。デジタルトランスフォーメーション（DX）や脱炭素で世界の産業構造は変わりつつある。それでも日本企業の戦略的投資の動きは乏しく、「ポストコロナの事業再編に手間取る」 （東京大学の福田慎一教授）と懸念の声が上がる。日本株の時価総額はかつて世界の3割を占めたが、いまや約6％まで低下。投資会社ストラテジックキャピタル（東京・渋谷）を率いる丸木強氏は「投資してもしなくてもあまり関係ない国と思われている」と警鐘を鳴らす。 2022-09-24・・・日経より ◆企業買収、社員の待遇を知る 給料や年金、不利益少なく 企業のM＆A （合併・買収）が増えている。ニュースでは大企業によるものが目立つが、実際には後継者がいないオーナーが会社を手放すといった中小企業の案件も多く、もはや珍しいものではない。M＆Aでは買収された企業の経営体制が大きく変わることがある。それでは勤め先が買収の対象になった場合、社員の待遇にはどのような影響があるのだろう。M＆A助言のレコフによると2021年に日本企業が携わったM＆Aは4280件。10年前と比べ約2・5倍になった。テレビドラマや小説のM＆Aではしばしば強欲な買収者が登場し、従業員は窮地に陥る。だが、M＆A仲介の日本M＆Aセンターホールディングスの渡部恒郎取締役は「（M＆A成立に際して）従業員の待遇が悪くなるケースはほとんどない」と指摘する。理由は成立するM＆Aの多くが買い手の利益になる会社や事業のためだ。 買う側は顧客基盤や技術などとともにノウハウを持つ従業員を含めて相手を評価している。待遇を悪くして退職が相次げば、期待した成果が遠のいてしまう。買収後、すぐにリストラを迫るような案件は少数派だ。勤め先が買収対象となった場合にまず確認したいのはM＆Aの手法だ。大きくは株式の大半を取得する「株式譲渡」、会社の一部門を買収する「事業譲渡」、複数の会社が1つになる「合併」などに分けられる。そのいずれに該当するかで、社員の扱われ方は変わる。M＆A伸介のストライクが運営するサイト「M＆A O nline」が日本の上場企業の適時開示資料を基に集計したところ、21年までの5年間で最も多かっだM＆Aの手法は株式譲渡で、全体の7割超を占めた。1割強が事業譲渡。合併などはわずかだ。 株式譲渡は買い手側が会社の発行する株式をどの程度取得するかが重要になる。おおむね5割を超える株を取得すると買収された会社は買った会社の「子会社」になる。中小企業の大株主である創業者が、引退を機に株式の大半を大企業に売却するといった形だ。こうしたケースでは買われた会社は株の譲渡後も社名や組織を大きく変えないことが多い。従業員からみると普段の仕事のやり方や肩書、給与水準なども変わらない。 退職金や企業年金の権利も通常は維持される。待遇が「プラスになることもある」とストライクの石塚辰八執行役員は指摘する。新たな親会社の福利厚生が充実していれば、子会社の社員も対象になることがある。例えば社員割引での自社商品の購入や資格取得の補助といったものだ。健康保険が親会社の健康保険組合に切り替わり、従業員が負担する保険料の割合が下がる場合もある。より従業員への影響が大きくなりやすいのが事業譲渡だ。 買い手となる企業などが、別会社の事業部門の一部または全部を取得する。対象の部門に所属する従業員は原則、売り手企業を退社して新たに買い手企業に転籍する。いわば転職した形になる。転籍した従業員は買い手企業と新たに労働契約を結ぶ。日本では労働契約法で、労働者との合意なしでの労働条件の不利益変更を禁じている。そのため「基本的には労働条件が従業員にとって悪くなることはない」 （日本M＆Aの渡部氏）。 転籍後の給料は以前の会社での額面に沿った金額が提示されるのが一般的だ。特定社会保険労務士の佐藤広一氏は「退職を防ぐため転籍に伴い『入社支度金』を出す会社もある」と話す。新しい労働条件などは丁寧に確認しておきたい。まれにだが「転籍前と給与水準が同じでも労働時間が長くなるなどで実質的に不利益になることもある」 （特定社労土の佐藤氏）ためだ。労働条件に納得できなければ、転籍を拒否して元の会社に残る選択もできる。ただし所属部署がなくなるため元の仕事はできなくなる。 企業年金も不利になることは少ない。基本的には転籍前の会社で積み立てた個人の年金資産は保全され、転籍先の制度に移換するか、個人で管理することになる。例えば転籍前の制度が企業型確定拠出年金（DC）で、転籍先もDCであれば継続できる。転籍先の制度が以前の会社と異なる場合、年金資産の扱いには様々なケースがある。転籍先が確定給付企業年金（DB） のときは、DCなど他の私的年金から資産の移操を認める会社は少ない。転籍時の年金の手続きは自分でしなければならないこともあるので注意が必要だ。 退職一時金の扱いにも目配りしたい。転籍時にはその時点で売り手企業から退職金を受け取るのが一般的だ。一万で転籍先では勤続年数が1年目となり、その前提で将来、退職金を受け取ることになることが多い。個人が受け取る退職金はそれぞれの企業の退職金制度や従業員の年齢や立場で大きく変わる。結果的に以前の企業で定年まで勤めるより、受け取る退職金の総額が減る可能性はある。M＆Aで従業員の立場は比較的守られているといえる。 ただ、事業譲渡で新しい会社に移れば、転籍先の上司や同僚と仕事をするなど、職場環境の変化は大きくなりやすい。株式譲渡でも親会社が子会社の経営陣に人材を送り込むことが珍しくない。親会社と就業規則や人事制度が異なる場合は「数年をかけて親会社の制度に合わせるケースもある」 （特定社労士の佐藤氏）。M＆A後は特に会社の制度の変更に注意をしたい。 *不振事業では厳しい対応も 都内在住の男性会社員（39）は勤める会社がM＆Aで他社の傘下に入った経験を持つ。「会社の制度などは変わらなかったが、M＆A後に社内の雰囲気は大きく悪化した」．と打ち明ける。仕事のやり方や上司の態度が変わり、辞める人が相次いだ。この男性もその後転職したという。M＆Aで買われる側の多くは、利益を出せる企業や事業。だが、赤字の企業や事業部門を立て直すために売られるケースもある。 その場合、多くは経営幹部を刷新し、事業のテコ入れとコスト削減を急ぐ。「高すぎた」給料を減らしたり福利厚生を縮小したりするのも選択肢になる。希望退職を募るなど従業員の削減もあり得る。M＆Aが珍しくなくなった現代では「自分の価値やスキルを高めておくことが大切」とストライクの石塚民は指摘する。職場の居心地が悪くなったときに転職しやすくなるほか、M＆Aをチャンスに変えられるようにするためだ。例えば勤め先が大企業に買われた場合、その会社から評価されれば、大きな仕事に関わる機会が増えるかもしれない。普段から自分の価値を意識していれば「いざというときの不安を減らすことができる」とストライクの石塚氏は助言している。（岸田幸子）
2023-06-05・・・日経より ◆上場株価格算定、明確に
2023-06-05・・・日経より ◆日本株、33年ぶりの檜舞台、 「内外価格差」が貰いを呼ぶ 日本の街を歩き回る訪日外国人（インバウンド）。羽振りよく買い物を楽しみ、今年1～3月の1人当たり旅行消費額は21・2万円にのぼった。新型コロナ禍前の2019年1～3月には14・7万円たったのと比べて44％も増えた。株式市場では外国人投資家が4月以降、日本株を爆買いしている。株式買越額は5月第4週までの9週連続で合計7・4兆円に（財務省調べ）。日経平均株価は3万1000円台に乗せ、33年ぶりにバブル後の高値をつけた。外国勢の日本株投資とインバウンド消費。両者に共通するのは、円安で日本がとても「お買い得」なことだ。ドルが元手の外国人投資家にとって、日本株の値札は「ドル建ての日経平均株価」である。ドル建て日経平均が290㌦に迫る過去最高値をつけたのは、21年2月のことだ。円安が進んだ結果、足元ではドル建て日経平均は220㌦台にとどまっている。 だから日本の投資家は高値警戒感を抱く3万1000円台という水進も、外国勢には「お値打ち価格」。ニューヨークのビジネスホテル並みの料金で、東京の一流ホテルに泊まれる感覚といえる。もうひとつ日本勢に見えにくいのは、グローバルな資産配分先として日本が檜（ひのき）舞台に立ったことだ。5月半ばごろから「中国売り・日本買い」を促すような記事が、英米メディアに相次いだ。「色あせる星の中国より昇る日の目本を投資家は好む」。そんなコラムを英ロイターは配信した。「GT議長国ニッポン、『非中国』が米企業に魅力」と米ウォール・ストリート・ジャーナル。英フィナンシャル・タイムズはいち早く「中国に代わる投資先」としての日本と記している。 日本の株式バブルの崩壊は1990年。米ソ冷戦が米国の勝利で幕を引かれるのときびすを接するように、バブルが崩壊し日本経済もピークアウトしたのは偶然ではない。米国はソ連崩壊後、経済的なライバルと見なした日本をたたき、中国を投資先と位置付けた。その中国は今や経済規模が米国の7割に達し、外交・安全保障や先端技術で米国に大きな脅威となった。米中のつばぜり合いの舞台が、21世紀の石油と呼ばれる半導体での主導権争いである。そこで米国は日本との間で半導体同盟の構築を急ぐ。次世代半導体の開発に向けて、日米は共同作業部会のもとで、技術開発と人材育成に関する行程表づくりで連携する－－。西村康稔経済産業相は5月26日、レモンド米商務長官と其同声明を発表した。かつては日米半導体協定などを通じ米国が日本を抑えにかかり、日本メーカーは失速した。半導体産業の衰退は日本経済の失われた00年の象徴とされた。 だが経済安全保障の重要性が高まったのを機に、日本の存在が見直されだした。投資家はそんな舞台回しの変化を見逃さない。世界経済に不透明感が漂うなか、日本の上場企業は、22年度に過去最高益を更新した。QUICKの集計によれば、今期と来期の純利益も増え、最高益を更新し続ける見通しだ。経済全体でみると、50年近く続いたデフレからの出口が近づく。今年1～3月期の国内総生産（GDP）は実質で前期比年率1・6％増えだが、名目では同7・1％増に。名目GDPは年換算で570兆円と過去最高を更新した。企業の売り上げも利益も、給与明細も、政府の税収も、そして株価も、経済活動でまず目に入るのは名目値である。デフレから脱却するにつれてそれらの数字は自然に伸びやすくなる。日本がその転換点を迎えだとみれば、日本買いの好機ともなる。 思い出すのは、速水優総裁時代に日銀が唱えた「ダム諭」である。ダム（企業）の水（収益）が、やがてあふれ出し設備投資や個人消費に向かうというものだ。だがモノよりカネが値打ちを持つデフレ下では、ダムの水はたまり続け、企業の内部留保（利益剰余金）は500兆円を超えた。そのデフレが終わるとなると、ためていたカネを動かす出番となる。潮目の変化を映すがのように、企業は設備投資のアクセルを踏み、大幅な賃上げを競いだした。賃上げは度重なる政府からの要請もさることながら、深刻化する人手不足から給与を上げないと従業員を確保できないためである。賃上げのおかげで停滞していた消費も持ち直している。それは企業活動にも追い風だ。ヒト、モノ、カネが回り始めれば、日本経済は長期停滞を脱却する窓が開く。 植田和男日銀総裁が金融緩和の継続を表明したのを機に、外国人投資家は日本株買い・円売りの「植田トレード」に出た。金融緩和が続けば内外金利差が縮小しないとみての円売り。デフレ脱却に賭ける意志を見て取った日本株買い。両者の組み合わせだ。市場関係者が凝視するのは、植田総裁が5月19日の講演で示したグラフだ。需給ギャップと消費者物価との関係を表す「フィリップス曲線」で、予想物価上昇率を高めて2％の物価目標を目指す政策意図を見える化している。もちろん株高に慢心は禁物だ。日本株にお買い得感をもたらした円安は、ドル換算の日本のGDPも小さくする。このままでは23年には日本はドイツにGDP3位の座を明け渡す形勢だ。いま必要なのは好循環の加速である。慢心して居眠りすると檜舞台はいつの間にか消えてしまう。
2023-07-15・・・日経より ◆株で潤う日銀、募る憂鬱 ・・・編集委員・大塚節雄 春以降の株急騰で最も潤ったのは日銀かもしれない。なにしろ年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）をしのぐ日本株の実質的な最大保有者だ。上場投資信託（ETF）保育残高は6月末の時価で６０兆円を突破し、含み益は24兆円強に達したとみられる。上場企業が業績拡大や利益配分の強化で配当を増やし、ETFの運用益にあたる分配金収入も伸び続けている。2022年度は1・1兆円強と初めて1兆円台に乗せた。ニッセイ基礎研究所の井出真吾チーフ株式ストラテジストの試算では、23年度はさらに1・24兆円程度まで増える見通しだ。注目を浴びないわけがない。「どう活用するか考えるべき時期が来ている」。国会議員らからこんな声も出ている。防衛予算の倍贈にまつわる増税の先送りをにらみ、政府周辺で「ETFの運用益が頼みの綱」との思惑も浮かぶ。 財政難ゆえに「打ち出の小づち」のように安易に扱われないか。株で潤い、話題となる現状を日銀も喜んではいられないはずだ。通貨の信認を担う中央銀行として本来、持つべきではない資産が財務や収益を支える「虎の手になっている悩ましさも抱える。日銀には利益の大半を国庫に納める決まりがある。22年度の国庫納付金は１・９８兆円と新日銀法下で最大となった。これまで長期国債の運用利回りが下がり続け、利益を押し下げる方向に作用してきた。近年の反転急増はETFの運用益なしには語れない。中銀は通貨発行の見合いで国債などの安全資産を持ち、その利息が通貨発行益となる。リスク資産の代表である株式の配当が発行益の重要な源となる姿は異常だ。金融緩和策の出口を展望すると、ETF頼みはより鮮明になる。 緩和正常化の過程で日銀にどのくらい損失が出るのか。日本経済研究センターは4月に試算を公表し、5月発表の日銀決算も踏まえて数値を更新した。短期の政策金利を急ピッチで2％に引き上げ、長期金利が3％に上がる「金利急騰シナリオ」だと、損益は25年度から6年連続の赤字で、12兆円近い自己資本が半分以下に減る。もしETF運用益がなければ、累積赤字が自己資本を食い潰して債務超過の状態に陥る計算だ。金融市場にお金があふれたままで短期金利の引き上を進めるには、日銀が民間銀行に払う当座預金の利子（付利）を高くする必要がある。利上げを急ぐほど、超低利の国債利息収入を超えて「逆ぎゃ」になりやすい。その際、ETFが重要な痛み止めとなる。日銀の植田和男総裁は国会質疑で「ETFを持ち続けることも一つの選択肢」と述べ、「ETFの配当金がない場合はその分、収益は下がるので全体の（収益の）姿はやや厳しめになる」と認めた。 できればそっと持ち続けたい。そんな本音も見え隠れする。だがETFが生む果実は、本来なら市場が得る利益をいわば横取りしたものだ。多くの企業で株主となった日銀は細かなエンゲージメント（対話）を果たさず、「ガバナンス（企業統治）の空白地帯」を生む弊害がある。国を挙げたガバナンス改革にも逆行する。白川方明総裁晴代の日銀がETF購入を始めて13年近く。当初は今のような異常な状況までは思いも寄らなかった。当時、審議委員だった須田美夫子氏は「民間の行動を後押しする『呼び水』の効果に懸けた」と振り返る。最初の購入枠は4500億円。内部で「自己資本でとれるリスクの範囲」が議論され、須田氏は最終的な上限を2兆～3兆円程度と想定した。だが黒田東彦総裁の時代に「2年で2％の物価上昇」に失敗し国債の大量購入継続に限界がみえると、別の手段としてETFはタガが外れたように膨張した。今後どうすべきか。 須田民は「一刻も早く追加買い入れを停止すると宣言し、日銀からの切り離しに向けて市場での様々な議論を呼び起こすべきだ」と訴える。東京海上アセットマネジメントの平山賢一チーフストラテジストらはETFを新設の運用基金に移して個別株にばらし、企業との対話を担う専門人材の「梁山泊」にできると提案する。運用益は研究開発機関に振り向ける。ニッセイ基礎所の井出民は大学ファンドの例を参考に、財投枠を財源としてETFの移管先を政府系ファンドと位置付ける構想を描く。少子化対策などへの活用を見込む。日銀OBの神津多可思民（日本証券アナリスト協会専務理事）は、移管先の新機関に日銀が出資する方式なら財務相らの認可だけで済むと指摘する。 公的ファンドとして株式を運用するにせよ、個人向けの小口投信に仕立て直して売るにせよ、「要は官邸とストーリーで合意できるかだ」という。日銀としても必ずしも保有し続ける必要はない。時価か、簿価より高く売れれば、売却益を「逆ざや」の穴埋めに使えるかもしれないからだ。緩和の出口に備えて利益を特別にためておくことが詳されるのか。できないとすれば、日銀の財務悪化をどこまで認容するのか。幅広い議論が必要だ。そのためにも植田日銀には緩和の正常化の手順やコストを含めた広範なシミュレーションを示し、出口の全体像を市場や政府と共有する努力が欠かせない。忘れてはならないのはETFの果実をどうしたら日本経済に最大限生かせるのか、という視点だ。ETF問題は、望ましい「ポスト異次元緩和」を探る突破口にもなるだろう。
＊株保有はインフレに強いですね！
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